总体而言，万达私有化是一个一般性的项目，机构对于这个项目的收益率预期不会过高。公告中也特别提及“联合要约人将不会提高要约价，假设悉数接纳要约，H股要约的代价将为344.545亿港元”。本报记者 王怜花 上海报道万达商业（03699.HK）3月30日宣布私有化，已过去2个多月。5月30日万达商业公告了拿到私有化份额的机构名单。21世纪经济报道记者多方求证获悉，早在4月25日，万达商业已经与部分机构签署了一份具有法律效力的意向协议。一名第三方平台知情人士对21世纪经济报道记者分析指出，任何一个商业私有化案例均存在失败变数，万达也不例外。对于投资者来说，存在金钱损失可能性，但是金额也不多，就是一些律师费用等杂费，在其认购份额的千分之二以内。即便成功回A上市也分两种可能性。一是一年之内上市，投资者退出持股需要超过3年，变成一个4年的项目；如果是两年内上市的话，投资者持股时间需要超过1年，那就是一个3年期的项目。根据4月底机构签署的意向协议，如果没有成功上市，那么万达商业需要向投资者回购基金份额。而此前，万达商业下调了投资年化收益：人民币投资者的保底收益8%，美元投资者则是10%。花旗在万达商业宣布每股私有化出价52.8港元之后，发表报告指出价格属合理及可接受，但并不刺激。由于私有化需要逾75%H股独立股东接受，及不少于75%出席股东会的H股股东同意及不多于10%反对，私有化才可获通过，花旗认为要完成私有化的障碍相对较高，若失败，则需要一年后才可重提私有化。万达商业H股是全流通股，有较高基石投资者，估计12名投资者拥有50%H股股本，只要少数机构投资者反对，则可否决交易。此前，有媒体报道万达集团从两家中资银行筹集最多307.8亿港元（约39.7亿美元），拟用于将万达商业（03699.HK）私有化。其中招商银行（03968.HK） 将对设於开曼群岛的特殊目的实体（SPV）提供三笔最多达270亿港元的贷款，这些SPV为万达集团财团的成员。另外，CICC Hong Kong Finance将提供一笔37.8亿港元备用贷款。该批投资者包括香港杉杉集团、中国中铁（00390.HK）、平保集团等。外汇管制趋严、国内商业地产的溢价空间双双合力，让投资者对这一项目的热衷程度也随着万达私有化方案的变化而变化。投资者预期收益率5月30日，万达商业公告联合要约人提出自愿有条件全面要约以收购公司全部H股，每股要约价为现金52.8元，较停牌前报价51.25元仅溢价3%，另较去年12月31日资产净值39.85元人民币溢价约10.9%。待H股要约成为无条件后，万达商业将申请撤回H股于联交所的上市地位，然后继续考虑以各种方式实现 A股上市。公告披露的联合要约人包括万达旗下多个全资机构、香港多家保险、投资机构及国泰君安财务（香港）、上海赛领博达科港商务咨询合伙企业等。总体而言，万达私有化是一个一般性的项目，机构对于这个项目的收益率预期不会过高。公告中也特别提及“联合要约人将不会提高要约价，假设悉数接纳要约，H股要约的代价将为344.545亿港元”。上述知情人士解释道，参考现在的股市行情，因此万达回A股上市估值、市盈率等不可能一下子冲太高。“投资升值空间也应该不会太夸张”。“根据当下的行业市盈率估算，港股为6倍多，回A股上市之后，大概在10倍。”该名知情人士分析认为，当然这个收益率的计算是基于市场情况而言。“按照万达商业的资产盘子来看，与万科有可比性。但是万达商业有轻资产业务的模式，又与万科不存在可比性，可能估值会高一点，这就要看到时候市场走向了，我们只是按一个比较保守的估值来计算投资者收益率”。从最初被机构方公开的一份私有化方案看来，万达商业有计划于4月21日基本确定资金到位、2个月内资金到位的设想，后来因情况一直变化，直至5月30日，万达商业才公告私有化最终定价52.8港元。一名参与万达商业私有化的私募人士指出，投资者看得出万达商业回A上市成功率大，不像中概股，要指望在战略新兴板分一杯羹。因此一级财团绝大部分是银行、国有机构、保险。“很多机构都是通过关系才拿到额度”。资金如何变化此前有机构透露，万达商业私有化最开始预计需要的50亿美元被分成了10份，每一份5亿美元，每一家机构认购一份或者一份以上。4月15日，投资者们仍在等万达公告，确定价格，然后出细则、打保证金，或者出保函，然后签约。万达为了增加A股上市成功概率，必然会考虑很多问题。比如设立公司时间、商务部批复大额资金出境时间。商务部批复慢的话，很有可能把额度直接给有境外资金的机构，或者有这种通道的机构。例如赛领基金此类国内机构，又有美元基金，因此在参与境外收购时或有优势。一名香港分析师指出，万达商业找香港险资是出于港交所新规考虑，境内即便有300亿元人民币，也很难短时间内流出境外。而另一方面，险资对于风险要求严格，万达集团主动提出回A上市失败后将全面回购的条款，或许就是为了迎合险资风险把控的要求。机构额度、数量一直在变化，上述知情人士举例称，比如之前有几家机构计划经过中金的渠道，付一定年费，后来又转而直接进入万达一级SPV。机构签约流程也一直变化。4月25日，万达私有化募资意向合同终于发放给各个机构，相当于框架协议。这份协议对于资金安全度设置了一个高门槛，打款流程上一个明显的变化是，万达商业方面要求投资者出具自有资金在银行账上的资产证明。彼时，大部分人民币资金都要走内保外贷，增加至少2%银行成本。4月25日之后，中金做了一个决定，要求资金出外币全款证明或者保函，这令投资者联想到今年正好外汇管制，因此提高人民币转外汇的门槛，对于万达商业私有化资金到位是一个保障。5月12日，万达商业私有化再度生变。据透露，部分额度重新被放出来。可以明确的是，万达商业私有化的投资收益已经在3月底之后下调。根据当初给出的两个投资选择——境内、境外SPV收益不同，如果以人民币参与，一旦限定期限内不能在A股上市，年化收益8%，如果是以美元参与，年化收益10%。“现在我们这个项目具体的动作还没有开始，很难知道别的机构是怎么运作的。”上述第三方平台知情人士透露，机构要求参与的平台不能做契约型基金，而是以有限合伙的方式参与。此外，参与投资人门槛要求比较高，这样防止万一以后上市，股东数量超过200人的限制。能够进入万达商业私有化SPV的显然都是大机构，起点高，比如募资份额100万美元起。一个变化是，机构份额锁定之后，第三方平台的募资情况进入热火朝天状态。上述知情人士透露其公司沟通这个项目已经差不多三四个星期，但一直没有具体的细节出来。4月7日，据万达商业一级回购财团基金知情人士透露，项目仍然在做框架，“主要份额在万达下面的万寿保险手里，比例还不确定。”最初的协议签署时间急，是为了快速回购、受股价影响小，减少二级市场波动。据了解，最初参与的财团大部分是万达自身、中金、香港险资、国企，包括赛领基金也是国企。险资起码有过百亿人民币的额度，中金作为投行，会有少部分额度对外开放，如此看来几个机构可以分享300亿元人民币额度。但是万达要发展自己的金融体系，估计会对外募资一部分。比如，某家民营股份制银行最初也想拿30亿份额。21世纪经济报道记者综合采访多家机构，对万达商业私有化进展总结了三个方面内容：首先，对外流通股份占比不多；第二，参与资金不会太分散，避免散户化与市场哄抢；第三，保证金率高，20%-30%的保证金，或可出示银行保函。王健林个人作风稳健果断，在此次万达私有化占有绝对话语权，最终境、内外SPV结构还得看王健林的平衡与选择。比如，海外公司已经进入万达的SPV，关于市场传言的单个5亿美元份额，530公告之后又有了变数。目前到位的人民币资金是通过内保外贷还是商务部批复也不得而知。上述知情人士认为，万达私有化，涉及大量资金，变数可能会更大，所以更倾向于境外资金。21世纪经济报道记者查询公开资料获悉，目前人民币资金出境主要有四种方式，但目前其中三种一定程度上受限较多：首先是商务部SPI，因为外汇管制，对出境资金审批更加严格，即便是上海自贸区内申请，也需要特批。其次，QDII额度不再新批，存量额度“供不应求”，借QDII额度通道费自去年下半年就有所上涨，从原来的千分之二上涨至1%，甚至到2%。此外，今年年初，银行接监管窗口指导，也已开始执行严控跨境人民币资金池净流出。再次，自贸区特批额度也只有3亿美元，但由于标准很高，非常难申请到，往往在单个私有化项目中，只有一家机构资金会走自贸区特批。最后，资金只有借内保外贷的通道出境。换言之，人民币资金难出境的现状无法改变，无论A类或B类SPV，万达本身也在考虑两者之间怎么平衡和取舍。国内资本对这个项目热度很高，甚至符合最严格的金融机构与银行的项目要求。此前恒大收购嘉凯城，原因之一就是看好商业地产，此次万达商业的资本市场前景也纷纷被大部分投资者所看好。“当境内资金与境外资金都想投这个项目，万达再取舍，王健林必须根据各种资金的属性和背景，最后挑选想要谁参与到这个SPV格局里面”。当然，机构此前于4月底签署的意向协议是有法律效力的，因此万达商业一个月之后公告私有化定价、时间等，实际意义已然淡化。

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